证券研究报告
随着线上销售的迅速崛起，电商逐步渗透人们生活，品牌商、制造商为主的电商逐渐替代过去以中小型、个体营业者为主的网络零售，电商逐步成为商业的主流。品牌商开展电子商务面临人才、管理模式等诸多问题，电商代运营应运而生。代运营企业可以为品牌商提供IT、配送、仓储、客户服务等一系列服务。年，代运营市场规模达到亿元，连续多年增速保持在40%以上。
以互联网资产运营为核心，着力为品牌商构建互联网资产并通过电商实现互联网资产的变现，凯诘可以为客户提供B2B、B2C和数字营销创意等全产业链服务，可以为客户提供简单的营销策划、系统的物流仓储和全方位的线上渠道运营等服务，满足品牌商的各类需求。其中，基于对快消品等行业的消费者数据、购物行为数据、第三方行业数据等的模型分析，凯诘可以对品牌市场定位、市场导入、推广策略制定等进行积极引导，有效提升公司毛利率。
我国代运营市场处于发展初期，目前主要分布在北上广深杭等电商较发达的地区，电商代运营服务商大约家，市场空间巨大但市场竞争也比较激烈。目前中国市场上行业集中度较低，其中宝尊电商是国内首家总GMV突破百亿的电商服务商，年全年交易额为.74亿元人民币，同比增长86.4%，年，公司营业收入达到33.9亿元，美股市值达到18.40亿美元，处于业内龙头地位。
一是客户资源丰富，与众多知名品牌商深度合作。公司先后服务的品牌有乐高、雅芳、多美滋、皇家宠物食品、变形金刚、亿滋、高露洁、万豪等20余个国际、国内知名品牌。二是拥有专业核心团队，行业经验丰富。人才是代运营的核心，公司创始人及核心管理团队有着8~15年外资企业工作背景，分别来自当纳利、通用电气、宝洁、箭牌糖果等全球知名企业，并培养了一批核心员工。三是全方位精细化管理，管理成本优势显著。公司制定了详细的日常管理制度、运营流程等，有效提升企业管理水平、提高管理效率、降低成本。目前，凯诘拥有独立的IT对接系统，拥有在线客服多个坐席，在全国有8个仓库，仓储面积达2万平米以上，可为大型客户提供高效服务。四是战略布局长远。在保持核心业务聚焦的同时，透过投资及业务拓展，形成了在自有品牌（七分卫及莫施妈咪）、新行业（互联网智能玩具及虚拟卡券）、新模式（线上B2B）的战略布局，从而将电子商务代运营积累的经营实现在自有品牌上的转化。
受益于公司新增客户开拓、存量客户销量提升和高毛利业务占比提高，预计年营收将达9.87亿，同比增长47.15%，归属母公司股东净利润为万，同比增长44.77%，保持快速增长的节奏。
市场竞争加剧风险。
1、品牌商线上扩张需求激增，专业化代运营成为未来趋势
1.1线上零售持续增长，品牌商寻求线上快速扩张
网络零售渠道重要性日益凸显。随着中国互联网普及率的上升，网络购物作为一种方便快捷的零售渠道迎来了爆发式增长，在社会消费品零售总额中的渗透率连年提升，成为中国重要的零售渠道，给中国消费经济注入了新鲜血液。根据Analysys易观监测显示，年中国网上零售市场交易规模将达4.97万亿元，保持29.6%的高增长率，网上零售占社会消费品零售总额比重已达14.95%。整体来看，网上零售市场增速逐渐放缓，但依然保持较大的市场规模，在整个社会消费品零售总额中占比不断提升，繁荣的发展前景不容小觑。
网上零售B2C市场升级用户购物体验，交易规模高速增长，同时在网上零售市场占比持续提升。年，中国网上零售市场迎来发展变革。B2C市场交易达2.73万亿元，同比增速36%，高于网上零售市场增长，自年B2C占比超越C2C达到52.5%，年B2C规模占比更增至55.13%，网上零售B2C的持续提升侧面验证了中国社会的消费升级。相比C2C模式，B2C模式为消费者提供了更加升级的购物体验和服务保障。随着多年的发展，网上零售B2C市场在技术层面、运营层面和市场层面已达到较高的水平。预计到年，中国网上零售市场规模将达到约8.1万亿元人民币，网上零售B2C市场交易规模将突破4.9万亿。
随着中国互联网+概念的提出，更多品牌商、制造商也不甘居于幕后，开始走向台前。以品牌商、制造商为主的B2C模式，逐渐替代过去以中小型、个体营业者为主的网络零售市场，提升消费者用户体验的同时，也为企业本身的品牌化、互联网化创造了契机。
海外品牌积极拓展中国线上市场。跨境电商作为电子商务的重要组成部分，在推动经济一体化、贸易全球化方面具有重大的战略意义和现实意义。年电商进口政策全面放开，年跨境进口电商市场规模增速达到38.5%，呈现高速增长态势。年，中国跨境进口电商交易规模为1.2万亿元，增速28.4%，仍保持高位增长。与传统外贸整体低迷的状态相比，跨境电商成为外贸新的增长点，越来越多的海外品牌试水我国电商领域，由于运营成本及经验等条件所限，海外品牌在拓展中国线上市场之时遇到了较大阻碍。在大量需求的推动下，利用自身优势打通跨境电商产业链的服务商抓住产业的细分机会，跨境电商服务得以初步发展。
1.2解决品牌商线上扩张痛点，电商代运营前景广阔
品牌商拓展电商业务需求迫切，电商代运营悄然兴起。在电子商务强劲的发展势头下，品牌商为了实现转型、提高利润率，纷纷试水电商渠道，但是传统品牌商普遍面临人才、管理理念、配送体系等制约。电子商务代运营是指为企业提供全托式电子商务服务的一种服务模式，服务内容包括店铺运营、电商渠道规划、建站、产品上架、营销、客服、IT、仓储、物流、财务结算等运营及运营衍生业务。作为传统企业与电商之间的桥梁，电商代运营服务企业不仅可以为传统企业解决人才问题，更能帮助传统企业快速建立网络营销渠道，树立企业在网上的品牌形象，降低运营风险和成本，满足企业初期对拓展电子商务战略的需求。因此，电商代运营行业及时抓住产业细分机会得以发展，成为品牌商试错成本较低的发展选择。
依托网上零售市场高速增长，电商代运营行业市场空间巨大。作为网络零售B2C产业链的底层支撑和服务环节之一，电商代运营也随着网络零售B2C市场的快速增长而得到了繁荣发展。年中国电商代运营市场规模达到.4亿元人民币，较年增长41.6%。随着中国互联网+时代的进一步开启，更多品牌商、制造商加入到电商行业，市场对代运营服务的需求仍有望保持高速增长。
1.3以全程式服务体系为基础，发展专业化特色是代运营未来趋势
根据服务体系的完整性，品牌电商服务的模式可以分为全程式（也叫一站式）和模块式。全程式服务基本覆盖了品牌电商服务的全部流程，从网站建站、营销推广、店铺运营等前端服务到仓储物流、IT技术等后端服务，为品牌商提供快捷、便利的整套服务，例如上海宝尊、嗨购科技、丽人丽妆、新七天、兴长信达等典型企业；模块式服务则主要做单一或少数核心专业服务，比如单做仓储物流，其他领域另外选择专业的合作伙伴共同为品牌商提供服务，例如四海商舟、五洲在线等企业。
随着电商市场竞争的日益激烈，品牌商开始从单纯注重线上销售额，转变为日益重视线上的精细化运营、品牌建设及消费者体验。随着品牌商对电商服务的要求越来越细致，品牌电商服务的类型更加多元化，从先开始的基础服务（运营服务、客户服务）拓展至核心服务（IT服务、营销服务、仓储物流服务）以及增值服务（数据分析服务等），其中大部分服务商集中于基础服务和部分核心服务。集中于基础服务的服务商对于品牌商的粘性较低、可替代性较强，不利于与品牌商进行长期合作与发展。服务商应在打牢基础服务的同时，重视IT、营销和仓储物流等核心服务的发展，尽可能拓展数据分析等增值服务来加强服务的精细化运营程度，增强自身的不可替代性和服务价值。
作为电子商务的衍生行业，电商代运营服务行业存在的根本原因在于能够满足品牌商发展电商业务的需求，这是该行业存在的最大意义。如果服务商不能持续输出对品牌商有核心价值的服务，那么服务商将无法长远发展。全程式服务体系利于服务商更加全面地把握品牌商的发展需求和特征，与品牌商进行更深层次的利益绑定，利于输出最大化的服务价值。在全程式服务体系上有综合实力（例如品牌资源、资金能力等）的服务商将会在激烈的市场竞争中脱颖而出，强化某方面的服务能力，发展自身核心竞争力，实现服务的专业化。
2、代运营服务业务全覆盖，满足品牌商各类需求
凯诘电商主营业务是专注为消费品行业的品牌商家提供电子商务一站式解决方案以及互联网营销服务，主要包括电子商务前端的店铺运营，和渠道规划、建站、产品上架、销售管理、财务支持、客服、仓储物流等运营衍生业务，以及互联网营销服务。作为品牌商家和最终消费者之间的桥梁，公司提出的电子商务一站式解决方案旨在实现品牌商品的线上线下互联，同时帮助品牌方实现线上营销策划。
公司依托核心团队多年的消费品行业销售管理经验及营销策划能力，提供各类线上营销解决方案，并在电子商务平台销售商品，主要业务模式为基于第三方电子商务平台的B2B、B2C销售及数据化创意营销服务三类。
2.1B2B模式：品牌商和电商平台的摆渡人
针对品牌商人力成本高、不擅长物流配送等现状，公司通过取得多个大中型国内外生活用品品牌线上经销代理，帮助品牌制定对应渠道的销售策略和营销推广策略，同时向各大电子商务渠道目标零售客户（包括大型电子商务平台，如1号店，以及天猫各类店铺等）进行供货，并协助零售客户提升成交，推进品牌业务发展。公司通过电子商务的方式连接产品生产企业与电子商务平台，为消费者实现价值最大化。公司以约定价格购入货物，向购销型电子商务零售客户卖出货物，获取利润。
2.2B2C模式：品牌商线上渠道全线运营商
B2C模式：公司受生产企业委托在各大电商平台建立官方旗舰店并销售运营，通过优质的流量管理、产品管理、营销创意管理、忠诚度管理、供应链管理、客户服务管理，有效连接了生产商与消费者，支持客户的零售目标、营销整合目标、渠道管理目标、品牌沟通目标、CRM目标。
公司的B2C运营模式可分为以下三类：
（1）代运营服务（经销）模式：提供服务团队运营B2C店铺，收取基础服务费（固定费用或基于工作量）。另外基于约定的交易额与佣金对应关系收取佣金（可选择）。平台商主要为天猫/京东POP等。代运营服务从财务收入上最终体现为运营服务收入。
（2）购销模式：以约定价格从生产商购入货物，向消费者卖出产品，以一定平均毛利覆盖运营成本并获取利润。购销模式从财务收入上最终体现为B2C的产品销售收入。
（3）混合模式：约定基础服务费，同时以约定价格从生产商购入货物，向消费者卖出产品，以综合收入覆盖运营成本并获取利润。混合模式下，品牌商既作为公司的商品供应商，又作为公司的服务接收方。收入体现为销售终端商品的产品销售收入以及向品牌商收取的运营服务收入。
公司目前已为20多家品牌提供服务，通过互联网平台销售各种商品，商品销售价格与购入价格之差以及通过拿到品牌商家的佣金或者提成来生存是公司盈利的主要方式。经销通过基础服务费、销售提成来获得收入，这种盈利模式投入少、风险低，而购销则通过进出货差价获得收入，利润高，投入和风险较大。
2.3数字营销创意服务是未来发展重点
公司提供的数据化营销创意服务主要是基于对电子商务购物者的洞察、对互联网用户的洞察为品牌提供全网的营销创意服务，立足电商，最大化品牌资产的优化与业务的增长。数字营销创意服务对于人才要求高、经验积累要求厚，因此，毛利率也较高，属于公司未来重点发展的业务。目前在快消品行业公司已经积累了丰富的经验。
数字营销创意服务首先是满足品牌商电子商务的需求，其次是针对电商平台客户反映速度快、需求梳理便捷等特点，引导品牌商的营销乃至生产行为。基于在电子商务业务实际的业务运作，公司积累了不同行业电子商务的大量的数据,包括消费者数据、购物行为数据、第三方行业数据等，透过基础分析模型，凯诘可以对品牌市场定位、品牌市场导入、市场推广策略指定、业务具体运作提供更精准及有效的支持。透过大量基于行业的消费者数据积累，可以为品牌提供更加精准的沟通及营销通路。
3、行业集中度低，市场格局仍在变化中
3.1行业竞争格局
代运营服务业的发展是由企业的电子商务应用需求带动的，从地域上看，目前代运营企业主要分布在北京、上海、广州、深圳、杭州等电商较发达的地区，分布区域集中。我国代运营市场处于发展初期，成立最早的代运营企业也仅有10多年的历史，市场空间巨大但同时市场竞争也比较激烈。目前中国市场上电商代运营服务商大约家，行业集中度较低，行业正处于整合淘汰期，尚未出现价格方面的恶意竞争，行业初期还未标准化，目前市场格局未固定。
3.2主要竞争对手
公司布局较早，成立于年，凭借先发优势迅速占领市场，目前已经初具规模。公司通过近年发展，现已积累了一定的库存管理经验和供应商资源，培养了一支经验相对丰富、核心人员稳定的经营团队，并积累了一定的销售渠道资源，形成了差异化的核心竞争优势。但是相对于行业的领军企业，公司目前还存在一定差距。公司在电子商务行业的竞争对手主要有国内领先的企业，如宝尊电商、瑞金麟。
3.2.1宝尊电商：电子商务代运营行业龙头
作为国内一流的品牌电商服务伙伴，宝尊电商为时尚服饰、科技生活、家居出行等8大行业提供端到端的一站式电商服务，包括零售运营、技术与系统开发、仓储物流、客户服务、商品管理、数字营销和策略咨询等，十余年来坚持在产业价值链上进行全方位的规划与布局，持续为品牌商创造价值的同时助力品牌商在电商领域获得成功。
宝尊自年成立以来不断拓展营销渠道，整合线上线下的消费者数据，增强与消费者的互动，年宝尊成为首家天猫六星级服务商。宝尊在年成立宝通易捷全资独立子公司孵化仓储物流业务后，将继续在技术服务、数字营销、策略规划、大数据应用、人工智能等板块加大投资，力图发展前瞻性技术与优化资源配置，以精益化、品质化、个性化的电商服务打造自身发展新优势。
宝尊电商是国内首家总GMV突破百亿的电商服务商，年全年交易额为.74亿元人民币，同比增长86.4%远超行业规模增速，占据了25%的市场份额，年-年，公司营业收入实现翻番，达到33.9亿元，美股市值达到18.40亿美元，处于业内龙头地位。
3.2.2瑞金麟：跨行业、全渠道、一站式打造产业服务价值链
北京瑞金麟是我国最早为传统企业创建独立的电子商务体系的服务商，从互联网商业创新咨询、电商服务、数字营销、数字技术到金融服务生态体系，从系统产品服务到SAAS云平台服务，从创业团队到多品牌集团化管理，已形成瑞云智锐、瑞金麟电子商务、云像数字、瑞雪科技一体四翼的战略体系，为企业提供互联网商业创新咨询、电商运营、基于消费者资产的数字全服务以及大数据驱动的创新CRM服务，帮助企业构建互联网+闭环生态。
4、四大核心能力，确保公司未来增长
公司在与国内、国际知名快速消费品牌进行合作的过程中，逐步形成了产品的数据化营销创新能力，建立了自身的营销模式，以四大核心能力为中心打造了公司的核心竞争力。
4.1客户资源丰富，与众多知名品牌商深度合作
品牌商资源是电子商务代运营公司核心竞争力的体现。品牌供应商通常会选择信誉较好、营销能力较强的企业为品牌供应商产品进行分销，这种选择需要经过很长时间的认可才能确立。公司目前已经与多家知名品牌建立了深度战略合作关系，积累了很多优秀客户资源，先后服务的品牌有乐高、雅芳、易极优、欧特家博士、多美滋、皇家宠物食品、变形金刚、bebeconfort、思贝格、亿滋、高露洁、万豪等20余个国际、国内知名品牌。公司已在行业内树立了品牌形象、得到客户广泛认可，目前正在凭借优秀的线上销售运营经验和更多的品牌供应商建立合作。
4.2拥有专业核心团队，行业经验丰富
人才水平决定了企业的管理运营水平，也决定了企业创新能力，人才是电商企业发展的关键要素。经过多年的发展，公司已建立起一支经验丰富、结构合理的管理团队，主要高级管理人员均有多年大型企业管理经验，创始人及核心管理团队有着8~15年外资企业工作背景，分别来自当纳利、通用电气、宝洁、箭牌糖果、路威酩轩、欧莱雅、百威英博、金佰利、Nexus互动、达能等等全球知名企业。公司核心团队长期从事互联网营销策划、运维工作，能够及时处理网络销售的问题，提高供应效率，并对行业未来发展趋势有着深刻理解，能够带领公司在不断创新的互联网电子商务行业内健康、快速发展。
4.3全方位精细化管理，管理成本优势显著
公司注重全方位精细化的细节管理，对整个营销策划及仓储销售过程严格把关，分层审核，策划、销售、运维、售后等服务结构严谨。公司制定了详细的日常管理制度、集中采购制度、销售管理制度、信息管理控制制度、培训管理制度、仓库管理制度、运营流程等多个相关流程制度，在提升企业管理水平、提高管理效率、降低成本等方面取得了很好的效果。目前，凯诘拥有独立的IT对接系统，全面打通在线客服、仓储物流、财务风控等各环节，其中在线客服拥有多个坐席，仓储方面在全国拥有8个仓库，仓储面积达2万平米以上。
4.4企业战略布局优势
公司基于商务集成解决方案的定位，在企业能力构建及业务发展匹配上持续保持电商及营销的协同发展。在保持核心业务聚焦的同时，透过投资及业务拓展，形成了在自有品牌（七分卫及莫施妈咪）、新行业（互联网智能玩具及虚拟卡券）、新模式（线上B2B）的第一阶段战略布局，从而将电子商务代运营积累的经营实现在自有品牌上的转化，进一步提升公司的可持续运营能力，降低对于品牌商的依赖。
5、财务预测及估值
5.1财务分析
年上半年，公司营业收入规模达到4.38亿，同比增长67.47%，归母净利润达到.00万元，同比增长75.12%，继续保持快速增长的节奏。
此外，公司连年保持高速增长，近三年营收和归母净利润增速均保持在50%以上，其中年度营业总收入达到6.71亿元，同比增长73.09%，主要因为年公司继续深挖核心客户，原运营品牌皇家、乐高和亿滋分别比上年同期增长.37%、96.00%和.19%，新增大王品牌全年实现收入.23万元；同时公司拓展B2B的分销渠道销售，全年分销渠道实现收入.65万元，较上年同期增长.96%。
5.2财务预测
5.2.1关键假设
为了有效预测凯诘电商的财务报表，根据电子商务代运营的发展趋势，结合公司运营状况，我们做如下假设：
（1）营业收入：
公司收入主要有B2B、B2C和数字营销创意服务三部分构成，B2B和B2C是收入构成的主体，未来将继续受益于新品牌客户的开拓和存量客户销售量的提升，预计年、年收入增速将达到45%和35%；同时，数字营销创意服务是重点发展的高毛利业务，随着公司在消费品行业案例和经验的积累，将有能力为更多企业提供品牌市场定位、品牌导入、推广策略制定等服务，预计未来两年增长率将达到60%、50%，在公司收入当中占比逐步提升。
（2）成本、费用：
公司B2B、B2C业务受到固定采购成本制约，毛利率较低，数字营销创意服务主要以直接人力支出等为主，因此各块业务成本率基本保持不变。费用方面，随着公司营收规模的增大，销售费用和管理费用所占比率逐步下降，对于公司净利率水平提升具有显著作用。
5.2.2主要财务指标
年，预计公司营收规模达9.87亿，同比增长47.15%，归属母公司股东净利润为万，同比增长44.77%。
6、风险提示
随着电子商务代运营市场竞争逐步加剧，行业龙头可能凭借多行业、全产业链布局以及规模优势抢夺客户，使公司处于不利的竞争地位。
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